今年以來(lái)，中概股在美國(guó)遭遇集體訴訟和做空似乎已經(jīng)成為常態(tài)。在連續(xù)爆發(fā)五起中概公司集體訴訟案件之后，華爾街訴棍高調(diào)宣布對(duì)包括當(dāng)當(dāng)、奇虎360和航美傳媒在內(nèi)的中概公司進(jìn)行涉嫌違反美國(guó)證券相關(guān)法律的調(diào)查，雖然這些所謂的調(diào)查目前似乎沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性的后續(xù)行為，然而本周又有做空機(jī)構(gòu)發(fā)布研究報(bào)告，向中概發(fā)標(biāo)，而這次做空所指向的是市值超百億美元的中概明星公司； 唯品會(huì)。
中概明星“惡斗”做空
2012年3月23日唯品會(huì)登陸紐約證券交易所，發(fā)行1118萬(wàn)份ADS(每ADS=2股普通股)，每個(gè)ADS發(fā)行價(jià)6.5美元，，融資7264萬(wàn)美元。經(jīng)過(guò)短短的三年左右時(shí)間，公司市值從IPO 時(shí)候的區(qū)區(qū)幾億美元到今天突破一百五十億美元，成為中概明星。
2013年5月，投資研究機(jī)構(gòu)Greenwich Research Group發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，唯品會(huì)涉嫌財(cái)務(wù)欺詐，誤導(dǎo)投資者，一時(shí)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，但最終唯品會(huì)成功挫敗此次做空。誰(shuí)知時(shí)隔兩年之后，唯品會(huì)又再次遭遇做空危機(jī)。
2015年5月12日，一名不見(jiàn)經(jīng)傳的做空研究公司Mithra Forensic Research(以下簡(jiǎn)稱(chēng)MFR)發(fā)布了一篇標(biāo)題為《唯品會(huì)：你們發(fā)的財(cái)報(bào)我們不買(mǎi)賬》的研究報(bào)告，從收入確認(rèn)、存貨會(huì)計(jì)、其他應(yīng)收款、資本性支持、現(xiàn)金流、持有至到期的投資、收購(gòu)樂(lè)峰交易、物流公司建設(shè)、公司治理這幾個(gè)方面質(zhì)疑唯品會(huì)；當(dāng)天唯品會(huì)的股票價(jià)格從前一天的27.32 下跌至25.78美元，而且交易量超過(guò)兩千一百萬(wàn)個(gè)ADS，是平常交易量的大約三倍；
5月13日唯品會(huì)公告2015年度第一季度的業(yè)績(jī)，并逐一反駁做空?qǐng)?bào)告的指控，公司股票收盤(pán)漲3.41%，至26.66美元，盤(pán)后漲6.83%， 當(dāng)天的交易量超過(guò)兩千九百萬(wàn)個(gè)ADS;
5月14日， 做空機(jī)構(gòu)MFR 繼續(xù)發(fā)標(biāo)，就唯品會(huì)在5月13日的回復(fù)再次發(fā)出電子信件給唯品會(huì)，繼續(xù)質(zhì)疑，并將該信件抄送唯品會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者代表、外部審計(jì)師德勤、SEC 和紐約證券交易所；當(dāng)天，唯品會(huì)的股票收盤(pán)價(jià)格下跌至25.21美元，當(dāng)天跌幅為5.44%，交易量超過(guò)三千六百個(gè)ADS, 是平均日交易量的約六倍；而且盤(pán)后還繼續(xù)下跌至25美元；
如果從5月11日收盤(pán)價(jià)格的27.32美元計(jì)算，截止5月14日，短短幾天之內(nèi)唯品會(huì)的股票下跌接近8.5%，市值縮水超過(guò)十億美元。
由于收入確認(rèn)是所有中概股公司的核心會(huì)計(jì)事項(xiàng)，如果收入確認(rèn)出現(xiàn)了重大問(wèn)題，那么公司的整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表就失去了公允性，因此對(duì)唯品會(huì)收入確認(rèn)的質(zhì)疑也是這次做空?qǐng)?bào)告的核心所在。接下來(lái)，《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民和大家一起簡(jiǎn)單探討一下這個(gè)話(huà)題。
高估值需要收入的高增長(zhǎng)
在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)高科技公司，由于在業(yè)務(wù)早期或者市場(chǎng)擴(kuò)張期，公司的凈利潤(rùn)可能不是股票估值的最佳依據(jù)，而收入金額和收入的增長(zhǎng)速度則往往是支持股票市值的最重要因素。 唯品會(huì)也是如此，如果從唯品會(huì)過(guò)去四年對(duì)外披露的收入金額、毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，更可以看出，正是由于過(guò)去四年收入金額的高速增長(zhǎng)構(gòu)成了唯品會(huì)業(yè)績(jī)的最佳亮點(diǎn)。唯品會(huì)從上市時(shí)候的幾億美元市值到如今超過(guò)150億美元市值，這個(gè)市值增長(zhǎng)應(yīng)該是大部分歸功于公司收入的高速增長(zhǎng)。唯品會(huì)過(guò)去幾年的收入不僅高增長(zhǎng)，而且增長(zhǎng)的絕對(duì)金額非常大，從幾年前幾億美元收入規(guī)模的公司迅速成長(zhǎng)成為年收入幾十億美元的公司，而且其2015年第一季度的收入金額也高達(dá)14億美元，按照這樣的成長(zhǎng)速度，無(wú)疑很快就會(huì)成為年收入上百億美元的公司。而且，更重要的是，唯品會(huì)的收入高增長(zhǎng)并不以犧牲公司盈利能力為代價(jià)，反而是公司的毛利率在逐年的穩(wěn)步提升，所以這樣的高增長(zhǎng)是屬于高質(zhì)量下的高增長(zhǎng)。反觀(guān)公司過(guò)去幾年的凈利潤(rùn)，不論是絕對(duì)金額還是利潤(rùn)率，都不是十分的耀眼。如果按照2014年的收入規(guī)模，唯品會(huì)目前對(duì)應(yīng)的市值銷(xiāo)售比率超過(guò)四，所以投資者正是看好了公司的良好成長(zhǎng)性和成長(zhǎng)質(zhì)量(在保證毛利率不但不降低，反而還逐年上升的前提下的收入高增長(zhǎng))，才給予這樣的股票高估值。
凈額法將會(huì)嚴(yán)重打壓市值
而此次做空機(jī)構(gòu)正是看準(zhǔn)了唯品會(huì)收入增長(zhǎng)對(duì)其股票市值的重要性，所以從收入確認(rèn)方法角度入手，通過(guò)質(zhì)疑公司的收入會(huì)計(jì)政策合理性，以試圖打擊公司的股票價(jià)格。做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為唯品會(huì)的收入確認(rèn)方法不正確，認(rèn)為唯品會(huì)的商業(yè)模式屬于寄售模式(Consignment)， 按照這樣的商業(yè)模式，在美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，收入確認(rèn)應(yīng)該按照凈額法(net method)，而唯品會(huì)目前則是按照全額法(gross method)確認(rèn)，因此唯品會(huì)的收入被嚴(yán)重高估了。
在全額法下，唯品會(huì)可以將從客戶(hù)收取的總價(jià)款作為自己的銷(xiāo)售收入，而將需要付給供應(yīng)商的金額作為成本；而在凈額法下，唯品會(huì)只能將從客戶(hù)收取的總價(jià)款扣減掉需要付給供應(yīng)商的金額之后的差額做為收入，簡(jiǎn)單的理解就是只能將毛利作為收入。顯然，如果按照凈額法，那么有可能的一個(gè)最壞結(jié)果(僅僅是假設(shè))是，唯品會(huì)2014年的總收入金額就不是接近38億美元，而是僅僅不到10億美元，這無(wú)疑對(duì)公司在投資者眼中的定位產(chǎn)生巨大影響，進(jìn)而影響到公司的股票估值。畢竟一個(gè)在短短幾年之可實(shí)現(xiàn)年收入超百億美元的公司，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)比年收入僅僅十億美元級(jí)別的公司要更加誘人。
然而，在美國(guó)收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，到底是什么情況下應(yīng)該采用全額法？什么情況下應(yīng)該采用凈額法呢？這主要取決于在交易安排中，對(duì)相關(guān)貨物，唯品會(huì)是采取買(mǎi)斷(principle) 的方式還是代理(agent) 的方式；如果是前者，則應(yīng)該采用全額法，如果是后者，則應(yīng)該采用凈額法。那么又如何判斷到底是買(mǎi)斷還是代理呢？這需要對(duì)交易從以下幾個(gè)角度的風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)進(jìn)行分析和判斷：
1、履約義務(wù)(delivery /performance obligation )。在交易中合同約定的主要義務(wù)是什么？是由哪一方主要負(fù)責(zé)履行？哪一方是主要履約人(primary obligator)？ 比如在同客戶(hù)交易之前，貨物完整所有權(quán)是在供應(yīng)商還是在唯品會(huì)？由誰(shuí)確保交易過(guò)程中所有權(quán)的讓渡、貨物質(zhì)量的保證、售后責(zé)任的履行等等，這個(gè)義務(wù)主要是在唯品會(huì)還是在供應(yīng)商？
2、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)(inventory risk)由誰(shuí)承擔(dān)？ 是唯品會(huì)還是供應(yīng)商？比如：如果庫(kù)存過(guò)高了，貨物賣(mài)不動(dòng)了，那么唯品會(huì)可以退貨給供應(yīng)商嗎？ 庫(kù)存商品貶值了誰(shuí)需要承擔(dān)損失？如果庫(kù)存商品實(shí)物損失了，比如被盜或者遭遇火災(zāi)，那么誰(shuí)是直接損失承擔(dān)者？如果這些風(fēng)險(xiǎn)主要都在唯品會(huì)，那么唯品會(huì)更類(lèi)似是買(mǎi)斷了這些商品，并擁有這些商品的所有權(quán)。
3、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)(pricing risk) 由誰(shuí)承擔(dān)？是唯品會(huì)還是供應(yīng)商？這里主要是指銷(xiāo)售給最終用戶(hù)的價(jià)格制定過(guò)程，包括最終定價(jià)權(quán)和其相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果唯品會(huì)僅僅是賺取銷(xiāo)售傭金或者從供應(yīng)商獲取提成，那么唯品會(huì)應(yīng)該不需要主要承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。
4、產(chǎn)品是否經(jīng)過(guò)改裝或者變更？如果唯品會(huì)對(duì)供應(yīng)商的貨物經(jīng)過(guò)改裝或變更或再賣(mài)給消費(fèi)者，那么唯品會(huì)的角色更接近從供應(yīng)商買(mǎi)斷這個(gè)商品。
5、產(chǎn)品(服務(wù))型號(hào)的決定權(quán)在誰(shuí)？如果唯品會(huì)參與了產(chǎn)品的選型或者定制，那么唯品會(huì)的角色更接近買(mǎi)斷。
6、信用風(fēng)險(xiǎn)(credit risk) 主要由誰(shuí)承擔(dān)？如果客戶(hù)不付款，那么主要損失是在唯品會(huì)還是在供應(yīng)商？整個(gè)交易過(guò)程中，唯品會(huì)需要承擔(dān)主要的信用風(fēng)險(xiǎn)嗎？
經(jīng)過(guò)以上的各風(fēng)險(xiǎn)判斷，如果唯品會(huì)是主要風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，那么唯品會(huì)的角色比較接近買(mǎi)斷，唯品會(huì)則可以按照全額法確認(rèn)收入；反之，唯品會(huì)則是扮演代理的角色，其收入只能按照凈額法確認(rèn)。當(dāng)然，更多情況下，是以上幾點(diǎn)可能各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的情況不同，有的風(fēng)險(xiǎn)更接近是公司承擔(dān)，有的很明確不是，有的可能需要公司承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些都是屬于專(zhuān)業(yè)判斷過(guò)程，并沒(méi)有公認(rèn)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。但就唯品會(huì)所處的行業(yè)來(lái)看，可能以上各種風(fēng)險(xiǎn)最重要的是要看庫(kù)存(存貨)風(fēng)險(xiǎn)，之后是信用風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
在做以上風(fēng)險(xiǎn)分析和會(huì)計(jì)判斷過(guò)程中，需要審閱公司各種相關(guān)法律文件，比如公司和供應(yīng)商的合同、和客戶(hù)的合同、貨物所處倉(cāng)儲(chǔ)的保管合同、貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)單據(jù)等等，以及公司實(shí)際業(yè)務(wù)所發(fā)生的情況和這些書(shū)面合同約定是否屬實(shí)。只有在這樣的基礎(chǔ)和前提上，才有可能作出比較合理的會(huì)計(jì)判斷。
從做空?qǐng)?bào)告披露的信息來(lái)看，做空機(jī)構(gòu)顯然是沒(méi)有接觸到公司的以上相關(guān)信息。做空機(jī)構(gòu)僅僅是依據(jù)公司年度報(bào)告所披露的內(nèi)容、法國(guó)巴黎銀行的某次研究報(bào)告、以及唯品會(huì)高管在2013年第四季度業(yè)績(jī)公告會(huì)議上回答分析師的信息，認(rèn)為唯品會(huì)對(duì)主要庫(kù)存商品不擁有所有權(quán)，也不承擔(dān)主要的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此唯品會(huì)的商業(yè)模式屬于寄售行為；如果屬于寄售行為，則唯品會(huì)不需要承擔(dān)以上幾個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)，因此需要采用凈額法確認(rèn)收入，所以做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為唯品會(huì)目前的收入確認(rèn)方法違背了美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，收入被嚴(yán)重高估了。
唯品會(huì)的收入確認(rèn)到底應(yīng)該采用全額法還是凈額法？相信公司在上市和年度審計(jì)過(guò)程中，已經(jīng)對(duì)這個(gè)重大會(huì)計(jì)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的論證。當(dāng)然做空機(jī)構(gòu)也并非是空穴來(lái)風(fēng)，作為企業(yè)的外部機(jī)構(gòu)，在無(wú)法獲得企業(yè)詳細(xì)的相關(guān)交易文檔情況下，只能是通過(guò)分析和比較企業(yè)對(duì)外公開(kāi)的信息(包括年度、季報(bào)和高管的對(duì)外言論等等)和其他第三方信息(如投行分析師的報(bào)告)，尋求蛛絲馬跡，以試圖找到打壓企業(yè)股票價(jià)格的突破口，進(jìn)而從中獲利。
風(fēng)險(xiǎn)警示
唯品會(huì)此次收入確認(rèn)方法被質(zhì)疑也給中概公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)警示，那就是上市公司需要定期評(píng)估其會(huì)計(jì)政策，確保其會(huì)計(jì)政策首先要符合當(dāng)前業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，否則需要及時(shí)調(diào)整；此外，還需要確保企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)政策和企業(yè)所披露的業(yè)務(wù)模式相一致，避免前后存在沖突；還有一點(diǎn)不可忽視的是，上市公司在進(jìn)行持續(xù)對(duì)外信息披露過(guò)程中，不論是口頭披露(比如高管接受采訪(fǎng)和在業(yè)績(jī)公告會(huì)議上的發(fā)言)還是書(shū)面披露，都需要圍繞招股書(shū)內(nèi)容，或者年報(bào)披露的內(nèi)容，在公司商業(yè)模式、戰(zhàn)略布局、重大風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)這些重大方面，保持和招股書(shū)或者年報(bào)的口徑一致。招股書(shū)、年度報(bào)告、會(huì)計(jì)政策、持續(xù)對(duì)外披露、當(dāng)前的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)這些要素前后需要保持一致，形成閉環(huán)，那就會(huì)大大減低被做空機(jī)構(gòu)盯上的風(fēng)險(xiǎn)。
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